Da "Umanità Nova" n.11 del 25 marzo 2001

Borse: un crollo sistematico
È il capitalismo baby...

Dopo tanti piccoli scricchiolii, è finalmente arrivata la resa dei conti. Le borse mondiali hanno cominciato vacillare verso la fine di novembre, quando la disputa infinita sulle elezioni americane ha diradato le illusioni di una veloce ripresa basato sul ritrovato feeling con un'amministrazione di nuovo in sella nel pieno dei suoi poteri. Il calo è diventato più sensibile alla fine di dicembre, quando è arrivata la conferma che l'economia americana aveva imboccato un sentiero di forte rallentamento anche nell'ultimo trimestre del 2000. Tuttavia sembrava di poter dire che non si trattasse di un evento così drammatico, dato che ad essere interessato da un forte storno pareva esserci solo il Nasdaq, il listino dei 5.000 titoli "tecnologici", mentre il Dow Jones, rappresentante tradizionale della "old economy", viaggiava poco distane dai massimi degli anni precedenti. Inoltre Alan Greenspan, potente vestale del capitalismo mondiale, sembrava in grado di controllare in qualche modo la situazione con il consueto strumento del taglio dei tassi. Di tagli ne sono stati operati subito due, il primo a mercati aperti il 3 gennaio, il secondo a mercati chiusi il 30 gennaio, per un totale dell'1%. Ma evidentemente non è bastato. Questa volta il problema sembra essere più serio. Dai primi di febbraio le borse sono scese di continuo, mettendo a dura prova i nervi degli operatori del settore. Nell'ultima settimana il calo ha assunto caratteri più spaventosi, con episodi da "panic selling" e crolli generalizzati. Non siamo ancora al suicidio di massa dei finanzieri falliti, ma certo aumenta per gli psichiatri la percentuale di clientela costituita da promotori e consulenti con disturbi nervosi. Dato che le borse avevano raggiunto i propri massimi giusto un anno fa, è possibile provare a tracciare un primo bilancio di quanto è successo.

Innanzi tutto, occorre individuare le ragioni del boom di borsa del primo trimestre 2000. E' opinione comune che siano almeno tre:

1) un eccesso di liquidità immesso nel sistema dalla Federal Reserve e dalle altre banche centrali in funzione del "millennium bug", per prevenire eventuali situazioni di crisi ricollegabili al blocco dei sistemi di rifornimento automatico;

2) uno straordinario volume di investimenti destinato al settore informatico nel suo complesso, sorretto dalla necessità (e dall'occasione) di aggiornare programmi e sistemi operativi per gestire il passaggio del millennio, spesso sostenuto da finanziamenti statali a bassissimo costo;

3) la diffusione del mantra della "new economy", cioè l'illusione di poter abbandonare i tradizionali parametri di valutazione delle quotazioni borsistiche, in cambio della fede integralista nella capacità di crescita esponenziale dei profitti, proiettati su periodi temporali estremamente dilatati.

L'eccezionale tasso di crescita dell'economia Usa nel primo trimestre del 2000 (il 5,5%) ha fatto dimenticare alla maggior parte degli analisti che esistono dei limiti realistici alla crescita del rapporto tra prezzi di borsa e utili aziendali: il mitico price/earnings, il mattone su cui è costruita l'analisi fondamentale. Ai primi di marzo 2000, quando il Nasdaq superò i 5.000 punti, il p/e medio era arrivato a 400: una enormità, se pensiamo che un'azienda dell'economia tradizionale, come Eni, ha un p/e sotto i 20, ed un'azienda del settore "innovativo", come Tim, ha un p/e sotto i 40. E' evidente dunque che le quotazioni si erano staccate dalla realtà e questo è particolarmente vero per quelle aziende che sono molto legate alla diffusione di internet, il cui livello di profittabilità è ancora tutto da dimostrare: un esempio per tutti può essere quello di Amazon, la libreria virtuale più grande del mondo, che in 6/7 anni di e-commerce non è ancora riuscita a chiudere un bilancio in pareggio.

L'euforia del Nasdaq si era però propagata a tutti i listini del mondo, facendo crescere in particolar modo tutte quelle aree geografiche dove la componente tecnologica quotata era più "pesante": il Giappone ad esempio, ma anche l'area scandinava, il listino francese, e tutti i telefonici del mondo, che sembravano in grado di poter sfruttare al meglio le immense distese di internet.

La disillusione è partita dal centro dell'impero: il 3 aprile del 2000 Microsoft è stata messa in stato d'accusa dall'antitrust americano, per pratiche monopolistiche e "predatorie" nei confronti della concorrenza. Il Nasdaq rispondeva con un crollo del 13% in un solo giorno. Era l'inizio della fine, ma quasi tutti non vollero crederci. Come è tipico di ogni stagione ad alta volatilità, cominciò in quel momento un progressivo sgretolamento delle quotazioni, che ha portato (non senza crolli successivi ed effimeri rialzi) il Nasdaq a quotare 1.890 punti, con una perdita di oltre il 60% del proprio valore. E alcuni sostengono che non è finita qui.

Il crollo al rallentatore dei tecnologici è in qualche modo paragonabile al crollo del Nikkei giapponese dei primi anni '90. Quelle quotazioni non sono più state toccate ed ancora oggi, ad oltre 10 anni di distanza, il listino giapponese arriva a mala pena a prezzare la terza parte di quel picco. Il dato grave di questa congiuntura è che anche i settori tradizionali del listino, i titoli più difensivi, hanno cominciato nell'ultima fase ad entrare in debito d'ossigeno. Dopo i tecnologici sono crollati telefonici e media, ma si erano difesi i farmaceutici, i bancari, gli assicurativi, i titoli dell'energia. Adesso anche questi settori, per ragioni diverse, hanno ceduto. Siamo ad una crisi strutturale del sistema finanziario? Siamo alla fine del ciclo di borsa degli anni '90? Siamo in presenza di una svolta economica dopo la lunga sbornia clintoniana? È difficile e sicuramente prematuro rispondere con sicurezza a queste domande. Personalmente mi accontenterei di avanzare alcune ipotesi.

1) È presto per dire se le borse sono in una crisi duratura. Correzioni violente del 30 - 40% si sono avute anche nel 1997 e nel 1998, in connessione con le crisi del Sud-est asiatico, della Russia, del Brasile, ecc., ma la ripresa ha fatto recuperare con gli interessi quelle cadute, con rialzi del 50% nello spazio di pochi mesi. Lo spettro della recessione mondiale, che ogni volta è stato agitato, non ha mai attecchito. Non si vede perché questa volta dovrebbe essere diverso.

2) Gli Usa, la prima economia mondiale, sono precipitati in un anno dal 5% alla crescita zero, ma è evidente che un ciclo di 8 anni prima o poi deve conoscere qualche pausa. L'amministrazione ha molte frecce nel suo arco: può ridurre i tassi anche di 2 o 3 punti, perché la flessibilità americana sul fronte dei prezzi e dei licenziamenti è senza limiti (cosa che non si può dire per Europa e Giappone), e può ridurre le tasse in modo anche drastico, visto che ha il bilancio statale con una avanzo corrente. Può usare dunque a piacimento la leva monetaria e la leva fiscale, mentre le aziende si ristrutturano ad una velocità impressionante: centinaia di migliaia di licenziamenti sono stati già messi in cantiere, per adeguare il livello degli organici al livello delle scorte che crescono in magazzino. L'aggiustamento keynesiano lavora nel tempo, ma il "restlyling" sulla forza lavoro funziona in tempo reale, quasi come il magazzino "just in time".

Per Europa e Giappone è sicuramente diverso: in Europa langue il ciclo degli investimenti pubblici, sacrificati per anni sull'altare di Maastricht; in Giappone langue il livello dei consumi privati, sacrificati al modello dello sviluppo export-oriented. Inoltre il "riaggiustamento" dell'economia reale (licenziamenti e flessibilità salariale) è storicamente più vischioso.

3) La disaffezione congiunturale per gli investimenti di borsa non credo durerà. Demografia e previdenza privata spingono per un investimento massiccio e strutturale, prolungato e dosato nel tempo. La ricchezza prodotta dalla speculazione finanziaria è ormai una componente importante della domanda aggregata e nessuna autorità monetaria lo può ignorare. Se si vuole spingere l'economia, bisogna far ripartire i consumi: dunque bisogna che gli americani tornino a spendere più di quanto guadagnano, convinti che in futuro la borsa li aiuterà a pagare i debiti. Un sostegno diretto delle quotazioni da parte di chi ha in mano le leve economiche non può tardare. Del resto alternative non esistono. I tassi sulle obbligazioni restano più bassi della media storica, per raggiungere rendimenti interessanti occorre andare sulle emissioni dei paesi emergenti, e alla fine il premio richiesto per il rischio può far esplodere intere economie. Alla fine investire a questi prezzi sulle borse dei paesi "centrali" ad alta qualità non fa più così paura. Dopo il panico, subentra la ragionevolezza. E i prezzi ritornano a salire.

È il capitalismo, baby...

Renato Strumia